Método Graham: como avaliar empresas e ajustar ao Brasil

O método Graham compra empresas por menos do que valem usando dois limites: preço sobre lucro até 15 e preço sobre valor patrimonial até 1,5. O número de Graham é só a multiplicação dos dois.

Este texto é para quem já viu a fórmula em algum site de indicadores e quer saber se ela significa alguma coisa numa bolsa com juro de dois dígitos. Mostro a álgebra por trás da constante 22,5, o que sobra dos sete critérios originais quando aplicados à B3, e um papel que passa no filtro com folga enquanto o lucro cai pela metade.

Os sete critérios do investidor defensivo#

Benjamin Graham dividiu seus leitores em dois tipos, o defensivo e o empreendedor, e escreveu uma lista fechada de exigências para o primeiro. A lista é bem mais dura do que a versão popularizada em calculadoras de internet. O conjunto de ideias que ele e David Dodd desenvolveram em Columbia a partir dos anos 1920 está resumido pelo Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing.

1. Tamanho adequado, para evitar companhias pequenas demais e frágeis a um ciclo ruim.
2. Situação financeira forte: ativo circulante ao menos duas vezes o passivo circulante, e dívida de longo prazo menor que o capital de giro líquido.
3. Lucro positivo em cada um dos últimos dez anos, sem exceção.
4. Dividendos pagos de forma ininterrupta por vinte anos.
5. Crescimento de pelo menos um terço no lucro por ação em dez anos, comparando médias de três anos nas duas pontas.
6. Preço sobre lucro de no máximo 15, calculado sobre a média de lucros dos últimos três anos, não sobre o último ano.
7. Preço sobre valor patrimonial de no máximo 1,5.

Repare no critério 6. Graham já suavizava o denominador com média de três exercícios. Quase todo screener brasileiro usa lucro dos últimos doze meses, o que é uma versão diferente e mais frágil do que ele propôs.

Onde nasce a constante 22,5#

O número de Graham costuma ser apresentado como raiz quadrada de 22,5 multiplicado pelo lucro por ação e pelo valor patrimonial por ação. Parece uma constante com fundamento estatístico. Não é. É 15 vezes 1,5 — os dois limites dos critérios 6 e 7, multiplicados um pelo outro.

A álgebra deixa isso explícito. Comprar quando o preço fica abaixo do número de Graham equivale a:

• Preço ≤ √(22,5 × LPA × VPA)
• Preço² ≤ 22,5 × LPA × VPA
• (Preço ÷ LPA) × (Preço ÷ VPA) ≤ 22,5
• P/L × P/VP ≤ 22,5

Ou seja: você não precisa da raiz quadrada nem do LPA e do VPA separados. Basta multiplicar os dois múltiplos que qualquer site já exibe — desde que você tenha conferido esses números na fonte primária, porque agregador serve para triagem, nunca para decisão.

A vantagem prática de escrever assim é que fica visível onde a folga está. Uma empresa pode passar com P/L de 20 se o P/VP for baixo o bastante, e Graham não aceitaria isso: para ele os dois tetos valiam individualmente, não em produto.

Aplicando na B3 em julho de 2026#

Peguei o Banco do Brasil como exemplo porque ele expõe o problema central do método com clareza incomum.

Em 28 de julho de 2026, BBAS3 estava cotado a R$ 20,85, com preço sobre lucro de 9,44 e preço sobre valor patrimonial de 0,62. O produto dos dois é 5,85 — passa no limite de 22,5 com folga de quase quatro vezes. Pelo número de Graham puro, o preço máximo sairia perto de R$ 40,90, o dobro da cotação.

Agora o outro lado do balanço. No primeiro trimestre de 2026 o banco reportou lucro líquido ajustado de R$ 3,4 bilhões, queda de 53,5% na comparação anual, com retorno sobre patrimônio de 7,3% — o menor entre os grandes bancos, contra 24% do Itaú, 16% do Santander e 15,8% do Bradesco. A inadimplência acima de noventa dias da carteira rural foi a 6,22%, contra 2,76% um ano antes, com a linha de custeio em 10,56%. Junto ao resultado, a administração cortou pela terceira vez no ano a projeção de lucro de 2026, de uma faixa de R$ 22 bilhões a R$ 26 bilhões para R$ 18 bilhões a R$ 22 bilhões, e elevou o custo de crédito estimado de R$ 53 bilhões a R$ 58 bilhões para R$ 65 bilhões a R$ 70 bilhões.

Vale registrar o que o próprio balanço mostra do outro lado, para o exemplo não virar caricatura: a margem financeira bruta somou R$ 27,4 bilhões no trimestre, alta de 14,8% em um ano. A receita cresceu. O que desabou foi o resultado depois da provisão — o custo de crédito do trimestre subiu 85,8%, a R$ 18,9 bilhões. É um problema de qualidade de carteira, concentrado no agronegócio, não de encolhimento da operação.

O filtro de Graham não enxerga nada disso. Ele lê lucro passado e patrimônio contábil, e ambos estão sendo reprecificados enquanto você calcula.

E há o detalhe que contraria a intuição: usar a média de três anos, como Graham mandava, tornaria o papel ainda mais barato no filtro, porque os exercícios anteriores foram melhores. A suavização protege contra fundo de ciclo, não contra deterioração em curso. Quem confia nela para não cair em armadilha está confiando na ferramenta errada.

Nada disso é opinião sobre a ação, nem recomendação de compra ou venda. É uma demonstração de que passar no número de Graham e ter tese são coisas distintas. O exemplo também tem prazo de validade conhecido: o resultado do segundo trimestre está marcado para 12 de agosto de 2026 e vai reprecificar tanto o lucro quanto o patrimônio que entram na conta.

O 15 embutido no critério 6 pressupõe um juro que não é o nosso#

Um preço sobre lucro de 15 equivale a um lucro sobre preço de 6,67% ao ano. Graham escrevia num mercado em que essa taxa se comparava de forma razoável ao rendimento dos títulos de dívida de alta qualidade da época.

No Brasil de 2026, a comparação não fecha. A Selic ficou em 15% ao ano de junho de 2025 até março de 2026, caiu para 14,5% no fim de abril e para 14,25% na reunião de junho; o boletim Focus projetava algo perto de 13,5% para o encerramento do ano. Exigir um lucro sobre preço de 6,67% quando o título público paga mais que o dobro é aceitar prêmio negativo por risco de ação.

O próprio Graham reconheceu o problema. Num seminário de 1974 ele apresentou uma fórmula alternativa que inclui um fator de correção pela taxa de juros de referência, justamente para o resultado não ficar ancorado nas condições de uma década específica. Convém saber que essa versão é um acréscimo tardio e lateral, e não parte dos sete critérios do investidor defensivo — ela circula muito mais na internet do que circulava na obra dele.

O tamanho do erro quando se ignora a correção: para uma empresa com lucro por ação de R$ 2,00 e crescimento esperado de 3% ao ano, a versão sem ajuste devolve um valor perto de R$ 29,00. Aplicando o fator de correção contra um juro de referência de 14,25%, o mesmo cálculo cai para algo em torno de R$ 8,95. Mais de três vezes de diferença, só pela taxa.

Uma ressalva de método: a fórmula original usa o rendimento dos títulos corporativos de alta qualidade, não a taxa básica. Trocar um pelo outro é simplificação minha, e joga a favor do argumento — o juro corporativo brasileiro é ainda mais alto que a Selic.

Uma adaptação coerente, e aqui já estou opinando: se você exige lucro sobre preço no mínimo igual à taxa livre de risco, o teto de P/L vira aproximadamente 7 em vez de 15. Multiplicado pelo teto de P/VP de 1,5, a constante brasileira ficaria perto de 10, não 22,5.

O que sobra dos critérios originais na B3#

Onde o valor patrimonial deixou de dizer alguma coisa#

O critério 7 pressupõe que o patrimônio contábil se aproxima do valor econômico dos ativos. Isso valia num balanço dominado por terreno, máquina e estoque.

Hoje, três coisas quebram a premissa. Marca, software e capital humano são despesa no resultado e não viram ativo no balanço, então empresas boas nesses ativos aparecem com patrimônio artificialmente pequeno e P/VP alto. Recompras agressivas reduzem o patrimônio líquido sem reduzir o valor do negócio, inflando o P/VP. E ágio de aquisição faz o caminho inverso, inchando o patrimônio com valor que pode nunca se materializar.

Por isso o método continua funcionando melhor onde nasceu: negócio intensivo em ativo tangível, com contabilidade próxima da realidade econômica. Banco, elétrica, siderurgia, propriedade imobiliária. Em serviço e tecnologia, o P/VP informa pouco.

Erros comuns#

• Usar lucro dos últimos doze meses no lugar da média de três anos, contrariando o próprio critério 6.
• Aplicar o número de Graham em banco e seguradora sem perceber que o critério de liquidez corrente foi projetado para outro tipo de balanço.
• Tratar a constante 22,5 como resultado empírico. Ela é o produto de dois tetos escolhidos por Graham.
• Ignorar o ajuste pela taxa de juros, que muda o valor estimado por um fator de três ou mais em país de juro alto.
• Confundir estar barato com estar em situação favorável. Preço baixo é condição necessária e não suficiente — a estrutura competitiva, que as cinco forças de Porter ajudam a organizar, vem antes do múltiplo.
• Comprar uma ação isolada porque ela passou no filtro. Graham desenhava o método para carteiras diversificadas — a recomendação corrente entre os seguidores dele é carregar dezenas de posições, sem convicção individual grande em nenhuma.

Perguntas frequentes#

O que é o método Graham de avaliação de empresas? É um conjunto de critérios quantitativos criados por Benjamin Graham para selecionar ações negociadas abaixo do valor intrínseco. Combina exigências de solidez financeira, histórico de lucros e dividendos e limites de preço sobre lucro e preço sobre valor patrimonial, sempre com margem de segurança.

Como calcular o número de Graham? Multiplique 22,5 pelo lucro por ação e pelo valor patrimonial por ação, e extraia a raiz quadrada. O resultado é o preço máximo sugerido. O atalho equivalente é multiplicar P/L por P/VP e verificar se o produto fica abaixo de 22,5.

O número de Graham funciona no Brasil? Funciona como triagem inicial, não como avaliação. A constante 22,5 pressupõe um patamar de juros muito abaixo do brasileiro. Ajustando o teto de preço sobre lucro à taxa livre de risco atual, o equivalente ficaria perto de 10, o que reduz bastante a lista de aprovados.

Qual a diferença entre o método Graham e o método Bazin? Graham parte do lucro e do patrimônio para estimar quanto a empresa vale. Bazin parte do dividendo para definir até quanto você aceita pagar dada uma exigência de renda. Um é avaliação por ativos e resultado, o outro é precificação por fluxo de proventos.

O que é margem de segurança? É a diferença entre o valor estimado da empresa e o preço pago por ela. Quanto maior essa diferença, maior a proteção contra erro de projeção, revisão de premissa ou evento não previsto. É o conceito central de Graham e o único que atravessou intacto as décadas.

Para fechar#

O método Graham é excelente como disciplina e frágil como fórmula. A parte que envelheceu foram os números: 15, 1,5, 22,5 e vinte anos de dividendos são parâmetros de um mercado, uma década e uma contabilidade específicos. A parte que não envelheceu é anterior a qualquer conta, e é a exigência de comprar com folga entre valor e preço.

Aplicar isso exige a matéria-prima certa: lucro médio de vários exercícios, patrimônio conferido e histórico longo o suficiente para o filtro significar algo. Tudo isso sai do ITR e da DFP, que são a fonte primária — e é justamente o trabalho que nenhum agregador faz por você.