Dívida líquida/EBITDA: quando a alavancagem preocupa?

Uma empresa pode ter dívida e continuar financeiramente saudável. Em muitos casos, inclusive, o endividamento ajuda a financiar projetos, aquisições e expansões capazes de aumentar o valor do negócio.

O problema começa quando a dívida cresce mais rápido do que a capacidade de gerar caixa.

É nesse momento que o indicador dívida líquida/EBITDA ganha importância. Ele aparece nas apresentações de resultados, nos relatórios de analistas, nos contratos de financiamento e nas ferramentas de análise fundamentalista.

Mas existe uma armadilha: olhar apenas para o número.

Uma companhia com dívida líquida/EBITDA de 2 vezes pode estar mais vulnerável do que outra com 3 vezes. Tudo depende da estabilidade do EBITDA, da conversão em caixa, do custo da dívida, dos vencimentos e do setor em que a empresa atua.

O indicador é um bom ponto de partida. Não deve ser o ponto final da análise.

Em resumo#

Resumo: A dívida líquida/EBITDA compara o endividamento financeiro líquido da empresa com sua geração operacional de resultado.

Como régua inicial para empresas não financeiras:

• até 1,5 vez costuma indicar baixa alavancagem;
• entre 1,5 e 2,5 vezes tende a ser administrável;
• entre 2,5 e 3,5 vezes já exige uma análise mais cuidadosa;
• acima de 3,5 vezes pode representar risco elevado;
• com EBITDA negativo ou próximo de zero, o indicador perde utilidade.

Essas faixas não são regras universais. Uma empresa cíclica pode preocupar com 2 vezes, enquanto uma concessionária com receitas previsíveis pode conviver com um nível maior.

O que realmente importa é saber se a companhia consegue pagar juros, financiar suas operações, manter os investimentos necessários e atravessar períodos ruins sem depender de uma renegociação urgente.

O que é dívida líquida/EBITDA?#

A dívida líquida/EBITDA é um indicador de alavancagem financeira. Sua fórmula básica é:

Dívida líquida/EBITDA = dívida líquida ÷ EBITDA dos últimos 12 meses

A dívida líquida, por sua vez, costuma ser calculada da seguinte maneira:

Dívida líquida = dívida financeira bruta − caixa e aplicações financeiras disponíveis

A dívida bruta pode incluir empréstimos bancários, financiamentos, debêntures, notas comerciais e outros passivos financeiros. Dependendo da metodologia adotada, também pode incluir arrendamentos, antecipações de recebíveis e determinadas obrigações financeiras.

Já o caixa utilizado na conta deve ser aquele que está efetivamente disponível para o pagamento das dívidas. Recursos bloqueados, vinculados a projetos ou mantidos em subsidiárias sem acesso imediato podem não ter a mesma utilidade econômica.

Essa diferença metodológica é importante. Duas plataformas podem mostrar números diferentes para a mesma empresa porque adotam critérios distintos para classificar dívida, caixa, arrendamentos e outros passivos.

Um exemplo simples#

Considere uma empresa com os seguintes números:

O cálculo seria:

R$ 1,6 bilhão ÷ R$ 800 milhões = 2 vezes

Em linguagem simples, a dívida líquida equivale a duas vezes o EBITDA anual da companhia.

Isso não significa, porém, que a empresa conseguiria quitar toda a dívida em exatamente dois anos. O EBITDA não é dinheiro livre no caixa. Antes de amortizar o endividamento, a companhia ainda precisa pagar juros, impostos, investimentos, fornecedores e outras despesas.

O que é EBITDA?#

EBITDA é a sigla em inglês para lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. No Brasil, também pode ser chamado de LAJIDA.

O indicador procura representar o resultado operacional antes de determinados efeitos financeiros, tributários e contábeis. Por isso, pode ser útil para comparar empresas com estruturas de capital e políticas de depreciação diferentes.

Mas EBITDA não é fluxo de caixa.

Ele não desconta, entre outros itens:

• juros pagos;
• imposto de renda e contribuição social;
• investimentos em máquinas, equipamentos e infraestrutura;
• necessidade de capital de giro;
• amortizações obrigatórias das dívidas;
• distribuição de dividendos.

Uma empresa pode apresentar EBITDA crescente e, ao mesmo tempo, consumir caixa todos os anos. O artigo EBITDA ou fluxo de caixa: em qual confiar? aprofunda essa diferença.

EBITDA reportado e EBITDA ajustado#

Também é importante separar o EBITDA calculado a partir das demonstrações financeiras do chamado EBITDA ajustado.

No EBITDA ajustado, a administração exclui itens que considera extraordinários, não recorrentes ou pouco representativos da operação normal. Alguns ajustes são razoáveis. Outros podem deixar o resultado artificialmente otimista.

No Brasil, a regulamentação da CVM exige transparência na divulgação e conciliação dessas métricas não contábeis.

Para o investidor, a mensagem prática é simples: não aceite automaticamente todo ajuste proposto pela companhia. Analise se o item realmente é extraordinário ou se aparece, com nomes diferentes, praticamente todos os anos.

Qual dívida líquida/EBITDA é considerada saudável?#

Não existe um número ideal que funcione para todas as empresas.

A tabela abaixo pode ser utilizada como uma régua inicial para companhias operacionais não financeiras:

Essas faixas servem apenas para triagem. Elas não substituem a análise do setor, da previsibilidade do resultado, da liquidez e dos contratos financeiros.

Empresas com operações previsíveis, receitas reguladas e dívidas longas podem suportar mais alavancagem. Negócios cíclicos, com margens instáveis ou grande necessidade de capital de giro, normalmente exigem maior margem de segurança.

Caixa líquido significa ausência de risco?#

Não necessariamente.

Quando a dívida líquida é negativa, a companhia possui mais caixa e aplicações disponíveis do que dívida financeira. Essa costuma ser uma posição confortável, mas ainda é necessário entender:

• se o caixa está realmente disponível;
• em qual moeda os recursos estão aplicados;
• se existem obrigações fora da dívida financeira tradicional;
• se a operação está queimando caixa;
• se haverá uma aquisição ou grande investimento em breve.

Uma empresa com caixa líquido, mas prejuízo operacional recorrente, pode consumir rapidamente essa proteção.

E quando o EBITDA é negativo?#

Quando o EBITDA é negativo ou muito próximo de zero, a dívida líquida/EBITDA deixa de produzir uma leitura econômica útil.

Nesse caso, não faz sentido concluir que uma razão negativa representa baixa alavancagem. O denominador negativo apenas mostra que a operação não gerou EBITDA suficiente.

A análise deve migrar para liquidez, consumo de caixa, vencimentos, valor dos ativos, necessidade de capital e capacidade de levantar novos recursos.

Quando a alavancagem realmente preocupa?#

Mais importante do que decorar uma faixa é identificar os sinais de deterioração financeira que estão por trás do indicador.

1. A dívida cresce mais rápido que o EBITDA#

O primeiro alerta aparece quando a dívida líquida aumenta trimestre após trimestre sem um crescimento proporcional do resultado operacional.

Isso pode acontecer quando a companhia:

• realiza aquisições financiadas por dívida;
• mantém investimentos acima da geração interna de caixa;
• paga dividendos extraordinários;
• recompra ações;
• enfrenta aumento do capital de giro;
• apresenta prejuízos ou fluxo de caixa livre negativo.

Uma aquisição pode elevar temporariamente a alavancagem sem comprometer a tese. O problema aparece quando as sinergias não se materializam e a dívida permanece elevada.

Por isso, não basta verificar o número atual. Observe pelo menos os últimos três a cinco anos e entenda por que o indicador subiu ou caiu.

2. O EBITDA está em um pico cíclico#

Em empresas de commodities, siderurgia, papel e celulose, mineração, petroquímica ou agronegócio, o EBITDA pode variar muito conforme preços, câmbio, custos e volumes.

Imagine uma companhia com dívida líquida de R$ 2 bilhões e EBITDA de R$ 1 bilhão. A alavancagem seria de 2 vezes.

Se o EBITDA cair 30%, para R$ 700 milhões, sem nenhuma nova dívida, o indicador subiria para aproximadamente 2,86 vezes.

A empresa não precisou tomar mais dinheiro emprestado para ficar mais alavancada. Bastou o resultado voltar a um nível menos favorável.

Em negócios cíclicos, o ideal é calcular também a dívida líquida sobre um EBITDA normalizado, próximo da média do ciclo, e não apenas sobre o resultado excepcional dos últimos 12 meses.

3. O EBITDA não se transforma em caixa#

Esse é um dos sinais mais importantes.

Uma companhia pode apresentar dívida líquida/EBITDA aparentemente confortável, mas ter baixa conversão de EBITDA em caixa por causa de:

• investimentos recorrentes elevados;
• aumento dos estoques;
• clientes demorando mais para pagar;
• despesas financeiras altas;
• impostos;
• manutenção pesada dos ativos;
• contratos pouco rentáveis.

Considere uma empresa com dívida líquida de R$ 1,2 bilhão e EBITDA de R$ 600 milhões. A alavancagem seria de 2 vezes.

Se, depois de juros, impostos, capital de giro e investimentos, sobrassem apenas R$ 50 milhões anuais, a capacidade real de reduzir o endividamento seria bem menor do que o múltiplo sugere.

Por isso, dívida líquida/EBITDA deve ser analisada junto do fluxo de caixa operacional e do fluxo de caixa livre. Veja também Fluxo de caixa livre: o número que o lucro não mostra.

4. A cobertura de juros está caindo#

A dívida não precisa ser quitada de uma só vez, mas os juros precisam ser pagos continuamente.

Uma companhia pode ter dívida líquida/EBITDA moderada e, ainda assim, enfrentar dificuldades se a taxa média da dívida for elevada.

Entre os indicadores complementares estão:

Cobertura de juros pelo EBITDA = EBITDA ÷ juros

ou

Cobertura de juros pelo EBIT = EBIT ÷ despesas financeiras

As metodologias podem variar. O mais importante é utilizar números comparáveis ao longo do tempo.

Quando a cobertura se aproxima de 1 vez, praticamente todo o resultado utilizado na conta está sendo consumido pelos juros. Quanto menor a cobertura, menor a proteção contra uma queda de receita ou de margem.

Também é necessário verificar se a despesa financeira está aumentando mais rapidamente do que o EBITDA.

5. A empresa tem muitos vencimentos no curto prazo#

Uma companhia pode apresentar boa alavancagem no papel e, mesmo assim, sofrer uma crise de liquidez.

Isso ocorre quando uma parcela relevante da dívida vence antes que a empresa consiga gerar o caixa necessário.

Analise:

• quanto vence nos próximos 12 meses;
• quanto vence nos próximos 24 meses;
• qual é o caixa disponível;
• se existem linhas de crédito já contratadas;
• se a empresa tem acesso recorrente ao mercado de capitais;
• se o custo de uma nova dívida seria suportável.

Dívida longa dá tempo para a administração reagir. Dívida curta transforma qualquer problema operacional em uma corrida contra o relógio.

6. Existe descasamento de moeda ou de taxa#

Uma empresa que gera receita em reais, mas possui dívida relevante em dólares, pode ver seu endividamento aumentar quando o real se desvaloriza.

O risco é menor quando a companhia também recebe em moeda estrangeira ou possui instrumentos de proteção cambial.

O mesmo raciocínio vale para as taxas de juros. Dívidas pós-fixadas podem ficar mais caras durante ciclos de aperto monetário, pressionando o resultado financeiro mesmo que o valor principal não aumente.

Não basta olhar o montante da dívida. É preciso entender:

• moeda;
• indexador;
• taxa média;
• percentual fixo e pós-fixado;
• instrumentos de hedge;
• prazo médio.

7. Os covenants estão próximos do limite#

Covenants são cláusulas financeiras previstas nos contratos de dívida.

A companhia pode ser obrigada, por exemplo, a manter:

• dívida líquida/EBITDA abaixo de determinado nível;
• cobertura de juros acima de um valor mínimo;
• patrimônio líquido mínimo;
• limites para novas dívidas ou distribuição de dividendos.

Uma empresa com alavancagem de 2,8 vezes pode parecer razoável. Mas, se o covenant estabelece limite de 3 vezes, a margem de segurança é pequena.

Uma queda modesta do EBITDA poderia provocar o descumprimento do contrato. Dependendo das condições, os credores podem exigir renegociação, garantias adicionais, juros maiores ou antecipação do pagamento.

O investidor deve procurar nas notas explicativas e nos documentos de emissão não apenas o limite, mas também a folga existente até ele.

8. O EBITDA ajustado parece otimista demais#

Algumas companhias excluem do EBITDA despesas de reestruturação, honorários, custos de integração, pagamentos baseados em ações, efeitos de aquisições e outros itens.

O problema começa quando aquilo que deveria ser não recorrente reaparece todos os anos.

Também merecem atenção os cálculos que incorporam:

• sinergias ainda não realizadas;
• EBITDA anualizado de aquisições recentes;
• economias futuras;
• unidades que ainda não entraram em operação;
• despesas recorrentes classificadas como extraordinárias.

Para uma análise conservadora, compare três números:

1. EBITDA reportado;
2. EBITDA ajustado pela administração;
3. EBITDA ajustado pelo próprio investidor.

Se houver uma diferença relevante, descubra exatamente o que foi retirado.

Uma empresa com 2 vezes pode ser mais arriscada que outra com 3 vezes#

Considere duas companhias hipotéticas:

Olhando apenas para dívida líquida/EBITDA, a Empresa A pareceria mais segura.

Mas uma queda de 25% no seu EBITDA elevaria o indicador de 2 para aproximadamente 2,67 vezes, deixando a companhia muito próxima do covenant. Como o fluxo de caixa livre já é negativo e boa parte da dívida vence em breve, a margem para reagir seria pequena.

A Empresa B possui maior alavancagem nominal, mas conta com geração previsível, boa cobertura de juros e vencimentos mais longos.

Isso não torna automaticamente a Empresa B um bom investimento. Apenas mostra por que o contexto pode ser mais importante do que a primeira casa decimal do indicador.

Como interpretar a alavancagem em cada setor#

Bancos e instituições financeiras#

Dívida líquida/EBITDA normalmente não é um indicador apropriado para bancos. Captação, depósitos e instrumentos financeiros fazem parte da própria operação.

Nesse setor, devem ser observados indicadores como capital regulatório, índice de Basileia, liquidez, inadimplência, cobertura de provisões, custo de crédito e qualidade da carteira.

Seguradoras#

Nas seguradoras, o foco deve estar na solvência, nas reservas técnicas, na sinistralidade, no resultado financeiro e na capacidade de cumprir as obrigações com os segurados.

Varejo, restaurantes, hotéis e companhias aéreas#

Esses negócios costumam possuir contratos de aluguel ou arrendamento relevantes. Dependendo da metodologia, os passivos de arrendamento podem ser incluídos na dívida.

Ao incluir os arrendamentos no numerador, também é necessário utilizar um denominador consistente. Em alguns casos, analistas recorrem ao EBITDAR, que adiciona as despesas de aluguel ao EBITDA.

O principal é manter uma metodologia comparável entre empresas e ao longo do tempo.

Concessionárias e empresas de infraestrutura#

Receitas reguladas, contratos de longo prazo e maior previsibilidade podem permitir níveis de dívida superiores aos de uma indústria cíclica.

Ainda assim, é necessário avaliar:

• investimentos obrigatórios;
• revisões tarifárias;
• risco regulatório;
• cronograma das concessões;
• vencimentos;
• cobertura do serviço da dívida.

Uma receita previsível não compensa qualquer nível de endividamento.

Empresas de commodities#

O EBITDA deve ser normalizado para preços, margens e câmbio mais próximos da média do ciclo.

Calcular o indicador apenas com o EBITDA de um período excepcionalmente favorável pode gerar uma falsa sensação de segurança.

Construtoras e incorporadoras#

É importante separar a dívida corporativa daquela associada a projetos específicos.

Também devem ser analisados recebíveis, estoques, velocidade de vendas, geração de caixa dos empreendimentos e necessidade de financiamento para concluir as obras.

Holdings#

Em holdings, pode ser mais útil comparar a dívida existente na controladora com os dividendos recorrentes recebidos das empresas investidas.

O caixa de uma subsidiária não estará necessariamente disponível para pagar uma dívida mantida em outra parte do grupo.

Checklist para analisar dívida líquida/EBITDA#

Antes de classificar a alavancagem como baixa ou alta, responda:

1. Quais obrigações foram incluídas na dívida bruta?
2. O caixa subtraído está realmente disponível?
3. Foram incluídos passivos de arrendamento?
4. O EBITDA utilizado é reportado, ajustado ou normalizado?
5. Os ajustes aparecem repetidamente?
6. Como o indicador evoluiu nos últimos anos?
7. Qual seria o resultado com uma queda de 20% ou 30% no EBITDA?
8. Quanto da dívida vence nos próximos 12 e 24 meses?
9. Qual é a cobertura de juros?
10. A empresa gera fluxo de caixa livre suficiente para reduzir a dívida?
11. Existe exposição cambial ou pós-fixada relevante?
12. Qual é a distância até os limites dos covenants?

Esse processo produz uma visão muito mais completa do que simplesmente comparar o indicador com uma faixa fixa.

Analise a dívida com mais contexto. No Tesemetria, você pode acompanhar indicadores, histórico de resultados e informações financeiras das empresas brasileiras em um só lugar. Analisar empresas

Quando o uso de dívida pode ser positivo?#

Endividamento não é necessariamente sinônimo de má gestão.

A dívida pode criar valor quando financia projetos que apresentam retorno superior ao seu custo e quando o cronograma de pagamento é compatível com a geração de caixa do ativo.

Uma alavancagem saudável costuma apresentar algumas características:

• aplicação dos recursos em projetos rentáveis;
• dívida com vencimentos bem distribuídos;
• custo financeiro suportável;
• proteção contra moeda e juros quando necessária;
• geração de caixa previsível;
• manutenção de uma reserva de liquidez;
• possibilidade de reduzir a dívida sem interromper a operação.

Por outro lado, tomar dívida para financiar prejuízos recorrentes, dividendos insustentáveis ou aquisições mal integradas tende a aumentar o risco do acionista.

A pergunta correta não é apenas “a empresa tem dívida?”, mas “o que ela está fazendo com o dinheiro e como pretende devolver?”.

Dívida líquida/EBITDA deve ser usada no valuation?#

Sim, mas com cuidado.

A alavancagem influencia:

• o risco financeiro;
• o custo de capital;
• a despesa com juros;
• a capacidade de distribuir dividendos;
• o valor do patrimônio dos acionistas;
• a flexibilidade para realizar novos investimentos.

Em uma avaliação por múltiplos, duas empresas com EV/EBITDA semelhante podem oferecer riscos muito diferentes caso uma tenha caixa líquido e a outra esteja altamente endividada. Para ampliar a comparação entre múltiplos, leia P/L ideal existe? Como interpretar o múltiplo.

No fluxo de caixa descontado, a estrutura de capital afeta o custo de capital e a passagem do valor da firma para o valor do acionista.

Uma empresa pode parecer barata pelo múltiplo operacional, mas continuar pouco atrativa se grande parte do valor do negócio pertencer economicamente aos credores.

A alavancagem também pode limitar dividendos. Mesmo quando a companhia apresenta lucro contábil, a prioridade pode ser preservar caixa, pagar juros ou reduzir a dívida. O artigo Dividend Yield alto: renda ou armadilha? explica por que rendimento aparente não substitui a análise da capacidade de pagamento.

Conclusão: o número é o início da investigação#

Dívida líquida/EBITDA é um dos indicadores mais úteis para analisar a alavancagem de uma empresa, desde que não seja utilizado como um semáforo automático.

A alavancagem começa a preocupar quando:

• o indicador está subindo;
• o EBITDA depende de condições excepcionais;
• a conversão em caixa é fraca;
• os juros consomem uma parcela elevada do resultado;
• os vencimentos estão concentrados;
• os covenants possuem pouca margem;
• a administração depende de ajustes otimistas.

Uma companhia com 3 vezes de dívida líquida/EBITDA pode atravessar um período ruim sem grandes problemas. Outra, com 2 vezes, pode precisar renegociar dívidas depois de apenas um trimestre mais fraco.

O risco aparece na combinação entre dívida elevada, queda do resultado e falta de tempo para reagir.

Ao analisar uma companhia no Tesemetria, utilize dívida líquida/EBITDA como ponto de partida e combine o indicador com fluxo de caixa, cobertura de juros, vencimentos, rentabilidade e qualidade do negócio.

Perguntas frequentes#

Qual é um bom nível de dívida líquida/EBITDA?#

Para muitas empresas não financeiras, um indicador abaixo de 2 vezes costuma ser considerado administrável. Entre 2 e 3 vezes, a análise passa a depender mais do setor e da estabilidade do caixa. Acima de 3 vezes, o investidor deve aprofundar a análise. Essas faixas não funcionam como regra para todos os negócios.

Dívida líquida/EBITDA negativa é ruim?#

Quando a dívida líquida é negativa e o EBITDA é positivo, normalmente significa que a empresa possui mais caixa disponível do que dívida financeira. É uma situação conhecida como caixa líquido. Porém, ainda é necessário verificar se o caixa está disponível e se a operação não está consumindo recursos.

O que acontece quando o EBITDA é negativo?#

Com EBITDA negativo, o indicador deixa de ser economicamente interpretável. Nessa situação, a análise deve priorizar liquidez, consumo de caixa, vencimentos, necessidade de capital e capacidade de financiamento.

A dívida de arrendamento deve entrar no cálculo?#

Depende da metodologia e do setor. Em negócios muito dependentes de imóveis, aeronaves, veículos ou outros ativos arrendados, ignorar essas obrigações pode subestimar o risco. O fundamental é ajustar também o EBITDA e manter a mesma metodologia nas comparações históricas e entre empresas.

Dívida líquida/EBITDA alta impede o pagamento de dividendos?#

Não existe uma proibição automática, mas a alavancagem elevada pode reduzir a capacidade de distribuir dividendos. Contratos de dívida também podem estabelecer limites de endividamento ou restrições à distribuição. Mesmo sem restrições formais, a administração pode priorizar a redução da dívida para preservar a liquidez.

Qual é a diferença entre dívida bruta/EBITDA e dívida líquida/EBITDA?#

A dívida bruta/EBITDA considera todo o endividamento financeiro sem descontar o caixa. Já a dívida líquida/EBITDA subtrai os recursos disponíveis. A métrica bruta é mais conservadora, enquanto a líquida reconhece que parte da dívida poderia ser paga com o caixa existente.

Fontes e referências#

• Resolução CVM 156 — divulgação voluntária de EBITDA e EBIT